券商中國
2025-10-25 11:31
海瀾之家攜A股上市以來累計分紅超210億元光環沖刺港股，但財務報表中的裂痕正不斷擴大。
業績上，其多年營收呈“微增”與“下滑”交替態勢，2025年上半年營收微增1.73%，但凈利潤下降3.1%，主品牌收入連降，團購定制與其他品牌收入體量小且成本高，海外營收占比則不足2%。
存貨問題突出，2025年上半年存貨達102.55億元，占凈資產的57.83%，周轉天數達到323天，一年以上庫存占比高。
資金鏈緊張，2024年貨幣資金驟降42.91%，經營現金流大減55.7%，超百億元短期債務壓頂，2025年，其應付款超過貨幣資金，這一背景下，其三年累計分紅65.16億元，周建平家族成最大受益者。
曾助力其迅速崛起的“上游占款、下游加盟”類金融模式也面臨挑戰，上游應付貨款規模大，下游加盟店減少。從費用看，其2025年上半年銷售費用為24.72億元，占營收的比例達21.37%，研發費用僅1.06億元，占比不足1%，有重銷售、輕研發之勢。其能否借助港股上市破局？
“A+H”上市潮中，“男人的衣柜”海瀾之家(600398)也在發力港股二次上市。
9月9日，海瀾之家公告，啟動港交所上市籌備工作，旨在“加快海外業務發展，提升公司國際化品牌形象，同時打造多元化資本運作平臺”。
海瀾之家不僅營收連續多年名列A股服裝上市公司之首，自2014年借殼上市以來，現金分紅總額達到214億元，分紅率達到68.34%，在同行中處于高位。高股息公司向來頗受香港投資者青睞，高分紅的光環，會否助力這家國民男裝龍頭順利登陸港股？
值得關注的是，海瀾之家財務報表中的裂痕正不斷擴大。營收增長停滯、百億存貨壓頂、應付款高企與現金流銳減等多重挑戰，為其資本雄心蒙上陰影。曾經作為其擴張利器的輕資產、類金融模式，如今也呈難以為繼之勢。這場港股之旅，能否助其實現增長困局下的突圍？
01、增長失速：業績漲跌交替，核心品牌疲軟
海瀾之家的創始人周建平，1960年出生于江蘇江陰，1978年在老家開設了一家照相館謀生。當時，他一定想不到，自己創辦的公司今天能夠沖擊港股。
1988年，周建平看準紡織業機遇，創辦江陰市新橋第三毛紡廠，以粗紡業務起家；1991年，他進軍精紡領域發家；2002年，他在南京開設第一家海瀾之家門店，從生產轉型服務管理領域，打造自有服裝連鎖品牌。
2014年，海瀾之家借殼凱諾科技，登陸A股，周建平家族通過海瀾集團，控制上市公司。除服飾零售外，海瀾集團還涉足金融投資、商業管理、文體旅游、智慧能源業務。
海瀾之家官網資料顯示，截至2024年，其在男裝行業保持4.7%的市場占有率，連續6年蟬聯第一。
不過，觀察這家龍頭公司近年的財務報表卻可以發現，其業績始終徘徊在“微增”與“下滑”交替的波動中，長期未能取得突破（圖1）。
2019年是海瀾之家上市以來的業績頂峰，其這一年實現營收219.7億元，同比增長15.09%。
創下峰值后，海瀾之家的營收便開啟了“增長—下滑”的規律性波動：
2020年下降18.26%至179.59億元；
2021年增長12.41%至201.88億元；
2022年下降8.06%至185.62億元；
2023年增長15.98%至215.28億元，迎來一個小高峰；
2024年又下降2.65%至209.57億元。
2025年上半年，海瀾之家實現營收115.66億元，同比微增1.73%，似乎仍延續著“一年漲，一年跌”的節奏。這使得市場對其全年業績增長的預期與“難破瓶頸”的隱憂并存。
相較于營收的漲跌循環，海瀾之家的凈利潤走勢更顯頹勢。其凈利潤自2018年創下34.56億元的峰值后，整體呈震蕩下滑態勢，間中雖有反彈，但從未回到高點：
2019年微降8.34%，為31.68億元；
2020年受新冠疫情沖擊，大幅下滑45.78%至17.18億元；
2021年、2023年雖分別實現39.77%、41.53%的增長，但2022年、2024年又接連下降14.11%和24.99%，2024年，其凈利潤21.89億元，約為2018年的六成；
2025年上半年，其凈利潤同比下滑3.1%，為15.88億元（表1）。
這種營收與利潤的波動并非偶然，其中不乏行業共性。
從2025年半年報數據看，13家男裝上市公司中，僅安正時尚(603839)、中國利郎（01234.HK）、比音勒芬(002832)、海瀾之家實現營收增長，七匹狼(002029)、報喜鳥(002154)、九牧王(601566)、雅戈爾(600177)等企業營收均出現不同程度下滑；九牧王盡管歸母凈利潤大增248.54%，但主要來自投資收益，中國利郎、比音勒芬等企業則是“增收不增利”。
海瀾之家雖然營收體量位列行業第一，卻已進入下滑通道。
增長疲軟下，其近年開始謀變。
2020年11月，周建平正式交棒，由其子周立宸出任海瀾之家和海瀾集團的董事長，全面執掌家族企業。
周立宸1988年8月出生，2010年畢業于清華大學金融專業，妥妥的學霸一枚。公開資料顯示，畢業后，他進入上海摯信資本，開啟職業生涯，摯信資本曾戰略投資海瀾之家。2012年，歷練后的周立宸回歸海瀾集團，2017年擔任集團總裁。
少帥周立宸掌舵后，啟動兩大戰略調整：一是推動品牌向年輕化轉型，貼合新一代消費者需求；二是推動海瀾之家從“男人的衣柜”向“全家人的衣柜”升級。
近年，海瀾之家通過“多品牌、全品類、集團化”的戰略布局，以自主孵化和收購等形式，打造了多元化的品牌矩陣，涵蓋了男裝、女裝、童裝、運動裝、生活家居等多個領域。目前，其旗下擁有主品牌海瀾之家、女裝品牌OVV、潮流男女裝品牌黑鯨、高端嬰童品牌英氏（YeeHoO）、生活方式類家居品牌海瀾優選、競技運動品牌HEAD（海德）以及海瀾團購定制業務等。
在國際品牌合作方面，海瀾之家成為奧地利運動品牌HEAD（海德）在中國區服飾業務的授權商，并獨家代理阿迪達斯FCC系列產品在中國大陸的零售業務。
2023年，海瀾之家通過子公司上海海瀾對斯搏茲增資1.6億元，持有其40%股權。斯搏茲主營授權代理阿迪達斯、耐克、彪馬、亞瑟士等一線運動品牌鞋服的中國大陸零售業務。2024年，上海海瀾以8800萬元收購上海海新體育發展集團有限公司持有的斯搏茲11%股權，持股提升至51%，成為斯搏茲控股股東。
然而，轉型升級并不容易。
從成績單看，作為公司營收支柱、貢獻超過70%的海瀾之家系列，收入持續下滑。2023年，該系列營收還達到164.58億元，2024年便同比下滑7.22%至152.7億元；進入2025年，頹勢仍在延續，其上半年營收為83.95億元，同比下降5.86%。2024年，海瀾之家主力產品褲子的銷量下降11.94%。
當前，海瀾之家業績的增長動力主要依賴團購定制系列與其他品牌，2025年上半年，兩者收入分別同比增長23.7%和65.57%。然而，這兩項業務的體量有限，合計營收不足30億元，對整體業績的拉動作用有限。
更值得警惕的是，其高增長背后伴隨著成本的快速攀升，2025年上半年，團購定制系列成本同比上升30.81%，其他品牌成本增幅更是高達103.92%，這無疑會蠶食公司利潤（表2）。
從銷售終端看，門店的運營數據進一步解釋了營收增長的困境。其核心指標——海瀾之家系列連續開業12個月以上的直營門店平均營收，呈現出持續且陡峭的下滑軌跡：
2017年以2198.68萬元創下高點，
2018年降至751.68萬元，
2019年繼續下滑至443.1萬元，
2021年短暫企穩在337.2萬元，
2024年已跌至280.34萬元。
在7年間，平均單店營收降幅超87%，且除個別年份的小幅波動外，整體下滑趨勢從未逆轉。
除海瀾之家系列外，其他品牌的直營門店平均營業收入也在下滑，2023年為178.7萬元，2024年則降至170.59萬元，直觀反映出其終端消費吸引力的持續萎縮。
02、百億存貨：獨特模式難解市場憂慮
從業績層面看，海瀾之家的商品已經遇冷。
終端的“賣不動”，直接導致倉庫的“堆不下”。存貨始終是服裝企業面臨的難題，海瀾之家則更為顯著。其存貨占總資產的比例常年在30%以上。因存貨居高不下，海瀾之家曾多次被監管部門問詢。
2024年，其存貨接近120億元，占總資產的比例達到了35.86%；存貨周轉天數為330天，較2023年增加48天（表3）。
截至2025年上半年，海瀾之家存貨的賬面價值仍高達102.55億元，占總資產的30.7%、凈資產的57.83%，相當于每天有近3000萬元的衣服積壓在倉庫。這一數字較2020年全年的74.16億元，增長超40%。
與眾不同的是，對于這筆超百億的存貨，海瀾之家僅計提了2.6億元的存貨跌價準備，以及2.5億元的轉銷存貨跌價準備，其計提的存貨跌價準備僅占營收的2.3%。
這一操作，與其獨特的輕資產商業模式有關。
公開資料顯示，在銷售端，海瀾之家主要以加盟方式低成本擴張：加盟商負責門店的一切開支，擁有店鋪所有權，但不承擔商品積壓風險；海瀾之家負責門店運營，向加盟商收取保證金，并承諾保證其收益。
在采購端，海瀾之家與供應商聯合設計服裝，海瀾之家負責開發提案和選型，供應商團隊負責設計、打樣、生產。同時，海瀾之家一般先向供應商支付不超過商品總額30%的貨款，剩余70%售后再結算，結算周期在半年以上；此外，海瀾之家會與供應商簽署附“商品可退貨”條款的合同，如果商品沒賣出去，海瀾之家將剪標退回供應商，再進行結算。
海瀾集團官網將自身的模式總結為：采用“平臺+品牌”的連鎖經營模式，打造服裝產業鏈戰略聯盟，實現了商業模式平臺化。
這一模式下，沒有工廠、直營店占比不高的海瀾之家，不僅保持市占率第一，還憑借收取加盟商保證金、延后支付供應商貨款，沉淀出一個巨大的資金池，實現類金融化生存，并由供應商承擔了商品滯銷風險。比如，其2025年半年報的超百億存貨中，71億元是可退貨的商品；2024年底的近120億元存貨中，82.71億元為可退貨商品。
高企的存貨，看似將風險轉移給供應商，實則占用渠道資源，形成隱性壓力。一旦終端滯銷引發退貨潮，將直接沖擊供應鏈穩定。雖然海瀾之家屢屢強調可以退貨，市場仍不乏擔憂，包括這一模式對供應鏈長期穩定性的影響。
值得警惕的是，海瀾之家的存貨周轉效率有下滑的趨勢。2020至2024年，其存貨周轉天數從263天攀升至330天，2025年上半年為323天。這意味著，其產品從入庫到售出需要11個月。
在其2024年超百億的存貨中，庫齡1年以內的有64.8億元，1—2年的有41.75億元，2年以上的也有5.15億元。
服裝作為季節性與時尚性極強的商品，庫齡決定了價值衰減速度，海瀾之家1年以上庫齡的存貨已達到46.9億元，使得存貨跌價壓力不斷傳導至財報。
從服裝品類看，2024年，在主力產品褲子銷量下降的同時，海瀾之家鞋子的生產量暴增187.89%，直接導致庫存同比激增143.28%。此外，其夾克衫、羽絨服的生產量均提升40%以上，隨之而來的是兩類產品庫存分別增加30%以上，形成“越增產越積壓”的循環。這為其開發提案能力帶來了考驗。
此外，在存貨的處理上，海瀾之家也存在一些糾紛與訴訟，海瀾之家曾以侵犯商標權為由，起訴多家公司或個人。此類糾紛根源，便在于其“可退貨為主”的采購模式：適銷季結束后，未售商品可剪標退回供應商，部分供應商為回籠資金，通過各種渠道將尾貨流通至市場，形成大量剪標尾貨交易。然而，尾貨的低價銷售，無疑會對品牌及銷量形成一定沖擊。
03、資金考驗：高分紅“光鮮”背后現金流承壓
在存貨高企、業績承壓的雙重壓力下，海瀾之家的現金流面臨著不小的考驗。
2024年，海瀾之家的貨幣資金同比驟降42.91%，從年初的119.01億元銳減至年末的67.94億元，相當于一年內流失近半“現金儲備”。其同期經營活動產生的現金流量凈額更是大幅萎縮55.7%，從上年的52.3億元縮水至23.17億元。海瀾之家在年報中對此解釋，核心原因在于“銷售商品收到的現金減少”與“購買商品支付的現金增加”，前者反映出終端消費疲軟導致回款乏力，后者是包括收購的斯搏茲并表所致。
從貨幣資金的波動軌跡來看，2025年半年報顯示，海瀾之家的貨幣資金為78.89億元，雖較2024年底的67.94億元小幅回升，但仍難掩資金鏈緊繃態勢。
與貨幣資金的不穩定形成鮮明對比的，是居高不下的負債壓力。
2025年半年報數據顯示，海瀾之家應付賬款規模達到86.4億元，應付票據為16億元，兩者合計102.4億元。其應付賬款中，85.86億元為應付經營性采購款，占比超99%；且超九成應付款賬齡在一年以內，這意味著，有80.13億元的款項需在短期內償付。更關鍵的是，這筆一年內到期的應付款項，已超過海瀾之家當前78.89億元的貨幣資金儲備，其短期償債需求已經大于現金儲備。
若回溯2024年，其負債壓力更為嚴峻。2024年，其負債合計達161.44億元，其中流動負債規模高達152.56億元，遠超同期67.94億元的貨幣資金。
負債與資金一增一減間的矛盾凸顯，一方面是其2024年貨幣資金的大幅縮水與經營現金流的顯著下滑，另一方面是長期高企的應付賬款、應付票據，以及持續攀升的流動負債，不斷放大短期償付壓力。疊加存貨積壓導致的資金占用、業績增長乏力的現實，海瀾之家的現金流風險持續累積，若無法通過改善銷售回款、優化負債結構等方式破局，其資金鏈的緊繃態勢或將進一步加劇。
值得關注的是，盡管面臨如此大的現金流和償債壓力，海瀾之家近幾年始終保持著高比例的現金分紅。即便在2024年經營現金流大幅下降、貨幣資金銳減的背景下，這一策略仍繼續保持。
數據顯示，2022年，海瀾之家的歸母凈利潤為21.55億元，現金分紅達18.57億元，分紅比例高達86.2%；2023年，其歸母凈利潤為29.52億元，現金分紅提升至26.9億元，分紅比例超過91%；2024年，其歸母凈利潤回落至21.59億元，現金分紅仍保持19.69億元的規模，分紅比例依舊超過91%。
僅2022—2024年的三個會計年度，海瀾之家累計現金分紅金額就達65.16億元，以這三個會計年度年均凈利潤24.22億元計算，其累計分紅比例高達269.04%，這意味著，其三年間的分紅總額已超過平均凈利潤的2.6倍。
自2014年以借殼凱諾科技方式上市，海瀾之家一直是高分紅的表率，上市以來的分紅率達到了68.34%，現金分紅總額達到214億元，在A股服裝企業中處于相對高位，如男裝品牌雅戈爾(600177)上市以來的分紅率為48%，分紅總額為294.15億元（表4）。
對于如此高比例的分紅，外界頗多質疑，并認為最受益的是海瀾之家控股股東及其一致行動人。
根據海瀾之家2024年年報披露的股權結構，周建平家族通過直接與間接持股，合計持有其45.75%的股份（圖2）。
值得一提的是，雖然周建平推出兒子周立宸接掌了家族企業的管理權，但他生于1983年的長女周宴齊目前所持的上市公司股份更多。周宴齊通過控股的榮基國際（香港）有限公司，持有海瀾之家23.06%的股份。
周晏齊早年在加拿大留學，海瀾之家2014年上市時，她因持股市值高達130億元，登上“2014胡潤女富豪榜”，成為“江蘇女首富”。
圖2：周建平家族在海瀾之家的持股
數據來源：海瀾之家2024年年報
若僅按周建平家族現有的45.75%持股比例計算，海瀾之家上市以來，其靠分紅進賬現金97.9億元；若算上減持，其現金進賬或超百億元。
周建平家族也是創富榜上的常客，在“2025新財富500創富榜”上，周建平/周宴齊的持股市值達到了163.7億元，排在第205位。
不過，如此高額的分紅，在公司業績下滑時，難免引發市場對其資金分配合理性的質疑。在當前超百億短期負債壓頂、存貨積壓嚴重的背景下，高分紅會否進一步削弱企業抗風險能力，成為市場關注的核心問題。
04、模式挑戰：類金融難以為繼，護城河有待重筑
過去20年，憑借獨特的類金融、輕資產發展模式，海瀾之家成長為年營收超百億的行業龍頭。
如前所述，其商業模式的核心在于：上游通過延期支付供應商賬期獲得貨品，下游依靠加盟商資金拓展門店。在企業發展早期，這一模式不僅可以減輕資金壓力，還可以加速擴展規模；但在市場飽和、競爭內卷的當下，服裝業開始呈現高端化和低端化兩級分化的格局，海瀾之家處境不乏尷尬，走高端化需要嚴格控制產品品質，走低端化需要議價能力，以提升性價比，這都考驗其對上下游的控制能力。
值得注意的是，海瀾之家的產品質量也頗受考驗，在各大平臺，有關其衣物褪色、起球等問題頻遭投訴。
而且，這種模式本身的缺陷已經開始暴露，并漸顯難以為繼之勢。
在上游，海瀾之家長期占用供應商資金，資產負債率高于行業平均水平。2022年，其資產負債率已高達55.66%。2025年半年報顯示，海瀾之家應付經營性采購款達85.86億元，較期初的99.55億元雖有下降，但仍維持高位，其資產負債率為46.1%，高于雅戈爾的41.95%、森馬服飾(002563)的34.47%、李寧（02331.HK）的26.13%（圖3）。
在下游，海瀾之家長期采用的“加盟商所有權+公司管理權”模式逐漸顯露隱患，加盟商雖無需承擔庫存壓力，卻也失去了選品自主權，導致終端對市場需求的響應靈活性受限。其存貨高企即是例證。
貨難賣之下，加盟店的營收、凈利潤下滑也較為明顯。2025年半年報數據顯示，其加盟店及其他的主營業務收入69.93億元，同比下降4.81%，而這一指標2024年已同比下降5.61%；加盟意向金也呈下降趨勢，2025年上半年從期初的2641.5萬元降至1880萬元，曾經的擴張引擎正在收縮（表5）。
為此，海瀾之家近年也在主動轉型，尤其是周立宸接班后，持續推進以地標性商業綜合體為主的直營門店建設，擴大直營門店占比，提升店效并積累線下會員。2024年，其還與京東合作推出京東奧萊業務，布局折扣零售賽道。
從門店數據來看，2025年上半年，其門店總數為7209家，數量仍在持續增長，但并未帶來總營收的增長。其門店中，直營店達2099家（較期初新增234家），占門店總數的比例為29.12%，直營化趨勢明顯；反觀主品牌海瀾之家系列的加盟店，較此前減少174家，且這一收縮態勢已持續多年——2022年關閉182家、2023年關閉349家、2024年關閉431家。對比2019年末5241家的峰值，短短數年，其加盟店總數已減少超1000家，降至2025年半年報的4191家，呈現"關多開少"的態勢。
渠道之外，品牌、產品是海瀾之家近年發力的另兩大核心領域。公開資料顯示，其積極推進智能化改造，實現生產自動化，工廠、倉庫、門店之間的全鏈路實時交互和精準協同。
不過，從財務數據看，海瀾之家近年的費用結構發生了較大變化，銷售費用大幅提升，但研發費用依舊處于低位。
2025年上半年，海瀾之家的銷售費用高達24.72億元，同比提升3.53%，占營收的比例為21.37%。2020年至2024年，其銷售費用增長超過一倍，費用率從13.38%飆升至23.1%，這背后，是其加大了明星代言、綜藝植入等營銷活動的投入。
與高額營銷投入形成鮮明反差的是，海瀾之家2025年半年報披露的研發費用僅為1.06億元，占營收比例不足1%——這一數字不僅遠低于銷售費用規模，在服裝行業注重產品創新與品質升級的當下，也低于同梯隊品牌的研發投入水平。比如，同為200億元年營收規模的李寧，2024年的研發投入為6.76億元；營收百億規模的森馬服飾，2024年的研發投入也達到3.06億元，均高于海瀾之家（表6）。
這種“重銷售、輕研發”的費用結構下，海瀾之家2025年上半年營收增速依舊乏力，存貨規模因為動銷不暢而高企。高價營銷與低價清庫的矛盾，或損害品牌價值。如何真正提升產品力、品牌力，構建核心護城河，依然值得關注。
05、港股上市，能否破局？
在業績疲軟、存貨高企、現金流緊繃等多重挑戰下，海瀾之家港股二次上市路上不無障礙。
港股上市的目標，其一在于補充資本，其二在于國際化。
從基本面看，海瀾之家主品牌疲軟、類金融模式難以為繼、研發投入不足，缺乏有力的增長引擎，這些因素或影響公司估值。百億存貨壓頂、短期償債壓力超現金儲備、經營現金流大幅下滑，這些問題若不能解決，其即便成功上市，也恐難以獲得投資者長期認可。
從國際化表現看，海瀾之家近年加速全球布局，2025年提出“聚焦品牌，擁抱全球，普惠生活”的全新戰略，在東南亞、中東之外，新增落地肯尼亞、馬爾代夫。財報顯示，2022年至2024年，其海外營收分別為2.19億元、2.72億元、3.55億元，其總營收占比分別為1.22%、1.31%、1.76%。盡管海瀾之家的海外收入增速比較快，但整體規模并不大，對全局影響也并不明顯。海外市場競爭激烈，登陸港股可否帶來助力，有待觀察。
綜合來看，若港股成功上市，或許能為海瀾之家“輸血”，緩解短期資金壓力，但若不解決產品核心競爭力、供應鏈信任、資金分配質疑等根本問題，重構護城河，其或仍難以擺脫成長與估值壓力。
校對：彭其華
《新財富》雜志于2001年3月創刊，專注資本市場深耕細作，“最佳分析師”“最佳董秘”“500創富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等權威專業評選和《德隆系》《明天帝國》《收割者》等經典研究案例影響深遠。
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