券商中國
周樂
2025-10-24 21:18
干勝道
近年來，不少擬上市企業在IPO前“突擊”大額分紅，但又IPO募資“補血”。這種“前腳分紅，后腳募資”的異常行為，引發市場關注和質疑，也引起了監管部門的重視。新“國九條”將上市前突擊“清倉式”分紅納入發行上市負面清單，滬深交易所也初步制定了突擊“清倉式”分紅的具體標準。不過，擬上市企業都有若干募投項目，因自有資金不足才上市募資，按理不具備大額分紅的能力，如仍要實施大額分紅，那就是“掏空”行為，將影響企業的持續經營，也侵害將來入股的新股東利益。反之，如果擬上市企業具備大額分紅的能力，突擊分紅之后造成缺錢的假象來申報IPO，這就屬于“套現圈錢”行為，擠占了有限的IPO通道資源，不僅妨礙真正具有融資需求的優秀企業上市融資，也降低了社會資金流動的效率。不管哪種情況，若擬上市企業不愿將累積利潤用于經營發展或上市后與新股東共享，很難相信這樣的企業上市后大股東和管理層會對中小股東和社會負責。因此，僅僅把當前標準的“清倉式”分紅列入上市發行負面清單，顯得過于寬松。要徹底正本清源，真正實現從源頭上提升上市公司質量的目的，監管部門應制定更為嚴格、更為精細的擬上市企業分紅的監管規定。
擬上市企業分紅應做到“三要”
擬上市企業向老股東分紅應做到“三要”：一要合法；二要合適；三要正當。
要合法，就是分紅必須符合《公司法》中關于利潤分配的規定。《公司法》規定，只有當年凈利潤為正，且留存收益為正，才能向股東分配當年利潤；分配當年凈利潤時，還應當提取利潤的10%作為法定公積金，除非法定公積金累計達到注冊資本的50%以上。因此，在正常盈利情況下，如法定公積金已經提足，分紅比例最大可達當年凈利潤的100%，否則最大不超過當年凈利潤的90%。
要合適，就是分紅不能超出企業的分紅能力。只有留存收益為正，并且自由現金為正，企業才具備分紅能力。企業在某個時點的現金存量至少要扣除正常經營周轉所需現金、保障經營安全所需資金和資本性支出所需現金之后的現金，才是自由現金。自由現金源于自由現金流量，且不可能超過自由現金流量。理論上如果只維持現有規模，營運資本不變，折舊攤銷能滿足資本更新性支出，則自由現金流量近似等于凈利潤。但由于存在通貨膨脹，固定資產等長期資產的重置成本很可能會超過歷史成本。就是說，即使維持規模不變，自由現金流量也可能小于凈利潤。從自由現金流量中，企業還需提留一定比例的安全性資金，以應付不測之需來保障經營安全，剩余的才是可向股東分配的自由現金。因此，考慮到盈余公積的提取、安全性資金的提留以及通貨膨脹等因素，處于經營穩定、近似于簡單再生產的企業，分紅比例不宜超過凈利潤的80%。如果企業規模擴大，業務增長，營運資本增加和資本性支出擴張所需的資金，則會遠高于折舊攤銷金額，導致凈利潤增加而現金流量反而大幅減少的現象出現，自由現金流量很可能遠小于凈利潤。此時，自由現金就會更少。股利生命周期理論表明，處于成長階段、資本性支出較高的企業不支付股利或較少支付股利。因此，具有較強成長性的企業，資金需求旺盛，分紅比例不應超過凈利潤的50%，甚至不分紅。此外，如果企業有息負債較多，存在債務本息的償付問題，那么分紅比例還將降低。
要正當，就是分紅要兼顧各利益相關者的利益，任何一方不得侵占或損害其他各方的利益。擬上市企業，尤其是民營企業，股權十分集中，實際控制人持有大部分股權或現金流權。擬上市企業若IPO成功，將增加數千數萬的新股東，這些新股東屬于潛在利益相關者。擬上市企業分紅，重點要考慮新老股東和債權人的利益。債權人在IPO前是在位的。因而，擬上市企業分紅，主要就是兼顧新老股東的利益。正常情況下，擬上市企業是自有資金不足而上市募資，按招股書報告期最近三年為算，最近一年不應當實施分紅，即分紅比例為零。報告期前兩年因大額資本性支出不明確，具備分紅能力的，可以實施分紅，但應兼顧未來新股東的利益。擬上市企業一旦IPO成功，新股東拿出真金白銀投入企業共謀發展，企業價值較上市前一般會存在大幅溢價，這部分溢價由老股東享有，作為補償，擬上市企業應將報告期前兩年可分配的利潤留出一部分與新股東共享。因此，在報告期前兩年，經營穩定、成長性不強的擬上市企業分紅比例應低于80%，成長性較強的擬上市企業分紅比例應低于50%。另外，如果擬上市企業流動資金不足，或者有息負債率較高，明顯不具備分紅能力的，報告期任何年度都不應分紅。
從嚴監管擬上市企業分紅行為
保護中小投資者的合法權益，需要監管前置，強化擬上市企業的行為約束，嚴把發行上市準入關，從源頭上提高上市公司質量。為此，結合擬上市企業分紅的“三要”理論和滬深交易所各板塊的定位與上市審核規則，對擬上市企業分紅行為提出以下監管建議：
第一，報告期最近一年，不得實施現金分紅。IPO申報時，擬上市企業已經具有明確的大額資本性支出，即便留存最近一年的所有利潤也不能滿足募投項目資金需求。因此，報告期最近一年，擬上市企業不可能具備分紅能力，不得分紅。
第二，報告期任何年度存在分紅的，募資不能用于補流和還貸。企業用于分紅的自由現金，是應該扣除了正常經營周轉、貸款償還等所需資金之后的現金。報告期存在分紅，就不該出現流動資金短缺和貸款無力償還的情況；反之，募資有用于補充流動資金和償還貸款的情況，則報告期不具備分紅能力，或者報告期實際分紅超出分紅能力范圍。因此，募資用于補充流動資金和償還貸款的，報告期任何年度都不應分紅。
第三，申請主板上市的企業，報告期前兩年累計分紅金額應當低于同期凈利潤的80%；申請科創板或創業板上市的企業，報告期前兩年累計分紅金額應當低于同期凈利潤的50%。滬深主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大的行業龍頭企業；科創板支持具有較強成長性的“硬科技”企業；創業板支持成長型創新創業型企業。即申請科創板、創業板上市的企業，都要求具有成長性，而申請主板上市的企業，對成長性沒有特別要求，可以是處于成熟期的企業。因此，考慮到兼顧新老股東利益和滬深交易所各板塊的不同定位，申請主板上市的企業，報告期前兩年累計分紅金額應當低于同期凈利潤的80%；申請科創板或創業板上市的企業，報告期前兩年累計分紅金額應當低于同期凈利潤的50%。
第四，凡是因報告期分紅行為不符合要求被終止IPO的企業，自終止之日起，三年內不得再次申報IPO。因分紅行為違規而被終止的IPO企業，自終止之日起，規范經營三年后，方能重新申請IPO，以儆效尤。
（胡建平系西華大學管理學院副教授，管理學博士；干勝道系四川大學商學院教授、博士生導師）
本報專欄文章僅代表作者個人觀點。
