國際金融報
朱燈花
2025-10-24 22:33
張爍珣 干勝道（干勝道系四川大學商學院教授、博士生導師；張爍珣系四川大學商學院副教授。）
企業作為生產經營主體，在發展新質生產力中發揮著關鍵作用。然而，由于原創性、顛覆性的科技創新活動使創新成果產出、產品銷售市場的不確定性更加突出，難以產生立竿見影的投資回報。多數尚在初創階段的科創類企業通常會面臨融資難、融資貴等難題，迫切需要有遠見、舍得投資、有勇氣魄力、耐得住短期業績不佳、扛得住項目暫時性失敗的投資者。耐心資本不是僅關注企業的短期收益狀況，而是著眼長遠，綜合考慮企業科創屬性、領先優勢、商業模式等非財務指標，以對企業發展潛力和遠期收益為信心，為發展新質生產力提供源源不斷的資金活水。壯大耐心資本能夠推動我國資本市場投資端改革，需要政府、市場、投資機構等多方協同發力。筆者從政策、監管、企業、輿論、中介、開放等角度綜合考量，為發展壯大耐心資本建言獻策。
第一，嚴格監管，賞罰分明。為鼓勵耐心資本在資本市場流動，監管機構必須加強對上市公司的質量控制。首先，在公司上市前進行嚴格的審核，確保這些公司不僅在財務上規范，而且具備長期持續經營的能力，防止機會主義式資本套利。其次，保持上市后持續的財務和業務透明度監管，規范信息披露，對破發、破凈、審計意見不清潔、內控失效、大股東掏空的上市公司其原始股東不得減持或變相減持原始股，鼓勵上市公司回購、董監高增持股份，從而對耐心資本形成“利好”效應。對于那些企圖通過不正當手段操縱財務報表或實施其他違規行為的公司，監管機構需要采取更為嚴厲的處罰措施。從重罰款到刑事責任，以保護投資者權益并震懾潛在違法行為。此外，建立健全的市場退出機制，讓長期表現不佳的公司有序退出市場，避免資源浪費并凈化市場環境。這些措施將提升市場公信力和效率，為耐心資本的培育和發展創造一個更穩定和健康的投資環境。
第二，政策連續，明確前瞻。首先，政策的穩定性和明確的指引對于幫助投資者和企業制定長期計劃至關重要。通過這種方式，政府可以降低市場不確定性，增強企業和投資者的信心。同時，政府可采取具體措施，如研發稅收抵扣及科技成果轉化獎勵等，以減輕企業尤其是初創科技企業在創業初期的經濟壓力。其次，政策創新（例如在稅收和資本市場政策中引入針對耐心資本的支持和激勵措施）不僅可以提升創新財政的可持續性，還可以吸引更多的長期投資。為長期持有科創企業股份的投資者提供資本利得稅優惠，是吸引和保持耐心資本的有效策略。通過這些綜合政策措施，可以有效地支持耐心資本的增長，促進科技創新，從而帶動整個經濟的長期健康發展。
第三，聚焦主業，優化治理。首先，上市公司應當集中精力于主營業務，避免無序擴張，通過深耕核心競爭力來增強企業的整體價值。在此基礎上，企業應該投資于長期的科技研發，特別是在那些成果顯現可能需要較長時間的前沿科技和基礎研究領域。這不僅涉及資金的投入，也包括培養一種內部的創新文化，支持技術的試錯和迭代，以更好地應對科技創新過程中的不確定性。此外，企業還需構建和維護長遠的商業模式，考慮如何利用技術創新為市場提供持久的價值。這可能包括探索新的盈利模式，如訂閱服務、技術授權或創新的消費模式，以實現長期的經濟回報。通過這些措施，企業不僅能夠提升自身的市場競爭力和創新能力，還能在投資者中建立起更強的信任，吸引和維持更多的耐心資本，從而支持其長期的成長和創新發展。
第四，利益綁定，共榮共生。耐心資本的引入和穩妥經營的理念需要在企業治理中同頻共振，確保長期增長和可持續發展。為了實現這一目標，關鍵在于將管理層的激勵機制與耐心資本的長期目標緊密綁定。這種“休戚與共、同甘共苦”的策略，即讓管理層擁有與股東相同的利益關注點，能夠確保管理決策的長期導向和風險共擔。
具體而言，股東對管理層的業績考核應當拋棄傳統過于關注短期指標之理念，轉而結合關注更能夠反映長期價值和企業責任的指標。這包括但不限于勞資關系和諧的非財務指標、反映研發投入強度的指標，以及體現企業與社會、環境及價值鏈上下游和諧共生的指標。這些指標不僅能衡量企業的即時經濟表現，還能評估其對社會和環境的長期貢獻。此外，股東應關注經營質量的核心指標，如主營業務利潤的占比、收益的現金保障程度、資金的獲現能力、應收賬款的平均賬期以及存貨的周轉天數等。這些都是評估企業穩健經營和財務健康的重要指標。耐心資本要主導對管理層的激勵機制，比如降低固定薪酬，采取股票期權、影子股票、延期獎金、薪酬轉股等形式，鼓勵管理層誠實敬業、努力拼搏，與股東長期利益綁定。
第五，交叉持股，穩定預期。鼓勵交叉持股與強化公司治理的策略相結合，可以有效地提升企業的市場穩定性和治理質量。我國資本市場可以借鑒日本產融結合、企業之間相互長期持股的“安定投資者”做法，支持大型企業集團之間建立穩定的股權聯系。交叉持股不僅形成了長期的戰略合作伙伴關系，增強了企業在市場波動和經濟不確定性中的抗風險能力，同時也促進了企業治理的優化。企業通過持有彼此的股份，互派“董監高”，加深了對各自內部決策的了解和影響，從而推動了更為審慎和負責任的治理實踐。這種持股結構使得企業在做出重要商業決策時更加考慮合作伙伴的長期利益，增強了管理層與股東間的利益一致性，提升了企業的透明度和責任感。
第六，完善中介，全面服務。首先，通過發展獨立的信用評級機構，可以為投資者提供可靠和透明的企業信用信息，有助于投資者評估企業長期價值。其次，推廣投資者保護保險是降低投資者面臨的金融風險的有效方法。這種保險機制不僅能夠增加投資者對市場的信心，還能鼓勵他們進行長期投資，尤其是在高風險的創新領域。此外，加強環境、社會和治理（ESG）因素的評估對于引導資本流向負責任的企業至關重要。通過強化ESG評估，中介機構可以幫助投資者識別那些在可持續發展方面表現優秀的企業，從而推動更多的資本投向這些企業。這不僅促進了企業的社會責任實踐，也支持了長期資本的健康成長和有效配置。
第七，輿論倡導，投資價值。通過系統的教育項目和媒體報道，不僅可以擴大公眾對長期和價值投資策略的理解，還能突出其對經濟穩定和增長的貢獻。可以促使更多的投資者和企業領導者認識到，持續和負責任的投資行為對于支持創新和長期發展至關重要。同時，輿論有助于培養投資者對企業財務誠信和社會責任的重視，進而抵制短期和投機性的投資行為，從而在我國培育出適宜耐心資本生存的土壤。通過強調這些價值觀，可以鼓勵更多的投資者和企業采用長期視角進行決策，從而為耐心資本的形成和利用創造一個更加健康和支持性的環境。
第八，金融創新，資本活躍。金融創新能有效地支持高科技領域的企業，助力耐心資本“開花結果”。金融機構可以設計和推出專門的金融產品和服務，如創新債券和科技創新基金。這些專門的金融工具不僅為高科技企業提供必要的資金支持，還能夠吸引更多投資者對這些領域的關注和投入。
同時，金融機構還應積極參與推廣政府引導基金，特別是針對早期科技創新企業的風險投資。通過這種方式，金融機構幫助承接政府資金和私人資本，減少私人投資者對于早期科技項目高風險的顧慮。這不僅能夠增加初創企業獲得投資的機會，也為整個創新生態系統注入更多的活力和資源。
第九，開放市場，國際合作。積極引進國際資本，尤其是主權財富基金等長期投資者，加速本土市場的成熟和國際化，同時也體現了中國在全球經濟中的活躍參與和合作姿態。這樣的策略有助于提升中國作為一個有吸引力的投資目的地的國際形象，進一步促進經濟的開放和發展，推動耐心資本的國際交流和合作。
總之，耐心資本的培育和發展是一個多方面、多層次的過程。通過實施嚴格的監管把關、保持政策的連續性和前瞻性，聚焦主業并強化公司治理，推動輿論教育，完善中介服務體系，促進金融創新和國際合作等，我們可以創建一個支持長期投資和科技創新的健康環境。這些綜合措施旨在創造一個健康、穩定、可持續的投資環境，使耐心資本能夠在其中發揮最大的效益。
耐心資本作為一種特殊形式的資本投入，雖然其焦點是長期、穩定且可持續的收益，但這并不意味著得被動接受、默默承受，必要時要采取積極行權、拍案而起，崇尚“股東積極主義”。耐心資本的持有者應當成為戰略投資家，不僅要重視自身的權益保護，還需要積極參與公司治理，確保其投資能夠產生預期的長遠效益。比如，當發現管理層徇私舞弊、背叛股東或躺平偷懶等，要及時罷免不稱職的管理層，防止公司偏離正確的發展軌道。作為耐心資本的投資者，應當在公司表現出色時給予肯定和感謝，而在表現不佳時果斷采取必要的干預措施，確保企業持續向好方向發展的關鍵。通過這樣的積極參與和有效監督，耐心資本不僅保護了自己的投資，也推動了企業的健康發展，最終實現了其投資初心——長期穩定回報。
本報專欄文章僅代表作者個人觀點，特此說明。
